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■ 下游需求結(jié)構(gòu)多樣化，更新周期已至底部。需求：工程機(jī)械傳統(tǒng)需求來源為房地產(chǎn)、基建與礦山需求。整體來看，受益于增發(fā)萬億國債、超長期特別國債等相關(guān)政策陸續(xù)落地，未來傳統(tǒng)需求有望趨穩(wěn)。高質(zhì)量農(nóng)田建設(shè)貢獻(xiàn)新需求增量，相關(guān)政策提出23—30年全國年均改造提升3500萬畝高標(biāo)準(zhǔn)農(nóng)田，畝均投入力爭達(dá)到3000元左右，年均項(xiàng)目投資額將達(dá)1050億元。周期：從更新周期來看，現(xiàn)挖機(jī)已處于相對底部區(qū)間，27年預(yù)計(jì)進(jìn)入上行區(qū)間?？紤]到大規(guī)模設(shè)備更新政策加速老舊設(shè)備淘汰，將刺激部份新機(jī)更新需求，更新周期有望提前。根據(jù)公司公告，24年公司小挖產(chǎn)品已實(shí)現(xiàn)連續(xù)6個(gè)月的增長、且增速逐月加快，中大挖產(chǎn)品也已實(shí)現(xiàn)企穩(wěn)回升。從收入端來看，公司國內(nèi)收入降幅也已大幅收窄。24H1公司國內(nèi)收入達(dá)142.9億元，同比-11.6%，降幅較23年收窄20.3pct。
■ 全球市場超萬億，國際化賦予公司成長屬性。根據(jù)Yellow Table 2024榜單，全球工程機(jī)械50強(qiáng)總銷售額2419億美元，其中，中國工程機(jī)械企業(yè)銷售額占17.2%左右。目前中國工程機(jī)械市場份額大多已被國產(chǎn)品牌占據(jù)，假設(shè)全球工程機(jī)械銷量比等于銷售額比，可大致推算國產(chǎn)品牌海外市場份額僅8%左右。公司自2006年開始在全球多國落子，截至2023年底，公司已建立覆蓋400多家海外子公司、合資公司及優(yōu)秀代理商的海外市場渠道體系，海外產(chǎn)品銷售已覆蓋180多個(gè)國家與地區(qū)。2023年公司進(jìn)一步將“國際化”戰(zhàn)略升級為“全球化”戰(zhàn)略，從產(chǎn)品出口轉(zhuǎn)變成產(chǎn)業(yè)出口。從收入端來看，2019以來，公司海外收入除了2020年略微下滑外，保持增長態(tài)勢，2024H1公司實(shí)現(xiàn)海外收入235.4億元，同比+4.8%。但從全球來看，23年公司全球市占僅4.2%，較卡特的16.8%比仍有較大成長空間。
■ 工程機(jī)械電動化提速，公司產(chǎn)品全面開花。受益于多方面影響，工程機(jī)械電動化速度有所加快。電裝產(chǎn)品率先突破，2024年行業(yè)滲透率均在5%以上，其中7月高達(dá)15.7%。自2021年公司將電動化提升至戰(zhàn)略層面，電動化產(chǎn)品型譜持續(xù)提升，單24H1便完成了80余款新能源產(chǎn)品上市。從收入端來看，2021-2023年，公司電動化產(chǎn)品收入從近10億元提升至31.46億元，CAGR超77%。
■ 投資建議：考慮國內(nèi)工程機(jī)械行業(yè)今年筑底向上，行業(yè)估值中樞有望上移。從終端銷量來看，國內(nèi)挖掘機(jī)率先復(fù)蘇，而公司挖掘機(jī)械國內(nèi)市場上連續(xù)13年蟬聯(lián)銷量冠軍，收入占比接近40%，有望獲得估值溢價(jià)。同時(shí)，公司海外收入規(guī)模、收入占比、盈利能力、產(chǎn)能布局等均處于行業(yè)領(lǐng)先地位，亦有望獲得估值溢價(jià)。我們預(yù)計(jì)公司2024-2026年歸母利潤分別是65.9/80.7/101.3億元，對應(yīng)估值分別是24x/20x/16x，維持“推薦”評級。
■ 風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)需求低于預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)，海外滲透率提升不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)，政策推進(jìn)不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)收賬款回收風(fēng)險(xiǎn)。
01、工程機(jī)械行業(yè)龍頭，立足國內(nèi)周期屬性明顯
1.1 一步一腳印，已成國內(nèi)工程機(jī)械龍頭
1994年，在集團(tuán) “雙進(jìn)”戰(zhàn)略的支持下，三一重工成立。從混凝土泵送產(chǎn)品的生產(chǎn)與制造開始進(jìn)入工程機(jī)械制造業(yè)。1998年，公司便依靠拖泵產(chǎn)品年收入2個(gè)多億，在工程機(jī)械行業(yè)站穩(wěn)了腳跟。2003年，三一于上交所上市，同年決定進(jìn)入工程機(jī)械行業(yè)中市場需求最大、技術(shù)難度最大、競爭難度最大的挖掘機(jī)領(lǐng)域。2011 年，公司挖掘機(jī)銷量便突破 2 萬臺，一舉奠定了中國市場第一品牌的地位。2012年，公司收購了世界混凝土第一品牌德國普茨邁斯特，進(jìn)一步加強(qiáng)了混凝土機(jī)械領(lǐng)域的競爭優(yōu)勢。2019年，根據(jù)《日本經(jīng)濟(jì)報(bào)道》，三一重工躋身全球工程機(jī)械三強(qiáng)。2021年，三一北京工廠成功入選全球制造業(yè)領(lǐng)域“燈塔工廠”名單，成為全球重工行業(yè)首獲認(rèn)證的“燈塔工廠”。截至23年年底，公司已有33座燈塔工廠建成達(dá)產(chǎn)，公司智能制造水平持續(xù)提升。
混凝土機(jī)械起家，橫向拓展，挖掘機(jī)械收入占比現(xiàn)最高。從公司歷史收入構(gòu)成來看，大體上可以分為三個(gè)階段：1）2003-2007年，公司主要收入來源為混凝土機(jī)械，收入占比均超70%；2）2008-2014年，公司橫向拓展業(yè)務(wù)，樁工、路面、起重、挖掘機(jī)械收入規(guī)模不斷擴(kuò)大，但混凝土機(jī)械業(yè)務(wù)仍為公司主要收入來源，收入占比均超50%；3）2015-2023年，挖掘機(jī)械、起重機(jī)械收入規(guī)?？焖贁U(kuò)大，公司形成以挖掘、混凝土、起重機(jī)械并重的收入結(jié)構(gòu)。2023年挖掘、混凝土、起重機(jī)械收入占比分別為37.3%、20.7%、17.6%。
國內(nèi)工程機(jī)械研發(fā)較海外仍有差距。在發(fā)展三十余年后，國內(nèi)工程機(jī)械產(chǎn)業(yè)形成了一定規(guī)模性，我國已進(jìn)入了工程機(jī)械生產(chǎn)與消費(fèi)大國行列，但在高端液壓件、高端發(fā)動機(jī)、電控系統(tǒng)三大核心件仍受制于國外，研發(fā)所需的軟硬件設(shè)施對外依賴度高，特別是在數(shù)字仿真軟件方面暫時(shí)缺少國產(chǎn)替代方案。
公司持續(xù)保持高研發(fā)投入，研發(fā)人員總數(shù)屢創(chuàng)新高，23年研發(fā)投入高達(dá)61.01億元。?研發(fā)能力在很大程度上決定工程機(jī)械產(chǎn)品的核心競爭力，三一重工為發(fā)展新產(chǎn)品、新技術(shù)、低碳化、數(shù)智化及全球化產(chǎn)品，23年研發(fā)投入高達(dá)61.01億元。此外，公司確保研發(fā)創(chuàng)新的持續(xù)推進(jìn)，在人才吸引和培養(yǎng)方面下足功夫。公司建立了完善的激勵機(jī)制和多渠道合作模式，成功吸引大量優(yōu)秀人才加盟。截至2023年底，公司研發(fā)人員總數(shù)達(dá)到8057名，其中42.52%的研發(fā)人員擁有研究生或以上學(xué)歷，為公司研發(fā)創(chuàng)新提供了有力的人才保障。
研發(fā)數(shù)智化獲得突破，試制試驗(yàn)周期顯著縮短。公司成功自主開發(fā)RPM（研發(fā)規(guī)劃管理）、RD（研發(fā)項(xiàng)目管理）、RDPM（研發(fā)績效管理）等研發(fā)管理系統(tǒng)，實(shí)現(xiàn)了研發(fā)項(xiàng)目的規(guī)范化管理和高質(zhì)量完成。最新完成的TPM（試制管理系統(tǒng)）與TOS（試驗(yàn)在線系統(tǒng)）等研發(fā)業(yè)務(wù)系統(tǒng)，使得試制周期平均降低了36%，試驗(yàn)周期平均降低了27.6%。
性能端三一已與外資龍頭接近，但在產(chǎn)品覆蓋廣度上仍有差距。挖掘機(jī)一般主要關(guān)注質(zhì)斗比、發(fā)動機(jī)功率、最大扭矩、行走速度、回轉(zhuǎn)速度、挖掘力等性能。從產(chǎn)品性能來看，國內(nèi)產(chǎn)商與外資龍頭已接近，部分參數(shù)已超越。但對比卡特彼勒和三一重工官網(wǎng)在售的挖掘機(jī)產(chǎn)品，卡特比勒挖掘機(jī)產(chǎn)品共計(jì)57種，噸位覆蓋0.93噸-660噸；而三一挖掘機(jī)產(chǎn)品僅有47種，噸位覆蓋分別為1.95-120噸。不論是在微小挖領(lǐng)域還是大型礦山挖掘機(jī)領(lǐng)域，三一產(chǎn)品噸位覆蓋度較全球龍頭卡特仍有差距。
代理模式為工程機(jī)械主要銷售方式，對經(jīng)銷商要求較高。國內(nèi)工程機(jī)械銷售包括直銷、代理和融資租賃等方式，代理模式在其中占主導(dǎo)地位。不同于其他消費(fèi)品，工程機(jī)械的資本品特性導(dǎo)致如果其發(fā)生故障之后無法得到及時(shí)的修理，會帶來直接損失、延誤工程進(jìn)度。因此。工程機(jī)械代理模式對于經(jīng)銷商的專業(yè)化要求更高，同時(shí)對其的資本存量和資金周轉(zhuǎn)能力、風(fēng)險(xiǎn)管理能力以及服務(wù)水平等方面都有要求較高。
全球工程機(jī)械龍頭卡特彼勒無疑是代理模式的集大成者。困難時(shí)期卡特彼勒不惜降低利潤也要維持代理商生存和盈利能力的堅(jiān)持，構(gòu)建了其根基堅(jiān)實(shí)、高度忠誠的代理商網(wǎng)絡(luò)。目前 卡特代理商擁有近 17 萬名員工，覆蓋全球190多個(gè)地區(qū)和國家。而且卡特的代理商都是獨(dú)立企業(yè)，平均合作時(shí)間已超過 50 年。
三一參股優(yōu)質(zhì)經(jīng)銷商，形成利益綁定提高經(jīng)銷忠誠度。三一雖然國內(nèi)工程機(jī)械制造商對經(jīng)銷商的管理模式大多是參考卡特、小松等外資企業(yè)經(jīng)銷商管理模式而建立，但其中仍有些許不同。由于三一2006 年才重新實(shí)施代理制，與經(jīng)銷商合作時(shí)間相對較短，其通過參股形式綁定優(yōu)質(zhì)經(jīng)銷商，增加對經(jīng)銷商話語權(quán)的同時(shí)，形成了利益綁定提高了經(jīng)銷商忠誠度。
公司持續(xù)致力于技術(shù)創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)升級，立足改造提升傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)。隨著數(shù)字化、智能化技術(shù)的不斷推進(jìn)與演變，智能制造評價(jià)標(biāo)準(zhǔn)與要求也愈發(fā)嚴(yán)格，燈塔工廠作為智能制造技術(shù)高度集成的具體呈現(xiàn)應(yīng)運(yùn)而生。以三一18號燈塔工廠為例，其整體自動化率達(dá)到76%，人機(jī)比由157：1提升至3：1。與改造前相比，在同樣生產(chǎn)面積內(nèi)，18號燈塔工廠產(chǎn)能提升123%，人員效率提升98%，單位制造成本降低29%。目前三一在全球規(guī)劃建設(shè)46座燈塔工廠，智能制造升級總投資超140億元。聚焦新質(zhì)生產(chǎn)力建設(shè)。
人均創(chuàng)收呈現(xiàn)上升趨勢，單臺人員成本呈現(xiàn)下降趨勢。從公司人均創(chuàng)收與人工成本來看，隨著公司智能制造水平的持續(xù)提升，整體上人均創(chuàng)收呈現(xiàn)上升趨勢，而單臺產(chǎn)品的人工成本呈現(xiàn)下降趨勢。2019-2021年三一人均創(chuàng)收一度超過400萬元，高于全球龍頭卡特與小松。21年下半年以來公司由于受到國內(nèi)周期下行影響，人均創(chuàng)收有所下降，單臺產(chǎn)品人工成本有所上升。
23年利潤同比增長，毛利率、凈利率均有所恢復(fù)。從歷史來看，國內(nèi)工程機(jī)械行業(yè)具有明顯周期性，公司作為行業(yè)龍頭，其自身與行業(yè)情況相似，公司盈利能力也呈現(xiàn)明顯周期性。自21年下半年以來，國內(nèi)工程機(jī)械行業(yè)進(jìn)入下行周期，公司毛利率、凈利率以及凈利潤均有所下滑。2023年雖然行業(yè)仍處于下行周期，但公司毛利率、凈利率以及凈利潤均有所修復(fù)，2023年公司凈利潤約45.3億元，同比6.0%，銷售毛利率與銷售凈利率分別為27.7%、6.3%，分別同比提升3.7、0.8pct，我們認(rèn)為主要系受益于公司自動化水平持續(xù)提升以及海外高毛利業(yè)務(wù)占比提升所致。
1.2 下游結(jié)構(gòu)多樣化，整體需求有望重回正增
傳統(tǒng)需求有望趨穩(wěn)。國內(nèi)工程機(jī)械傳統(tǒng)需求來源為房地產(chǎn)、基建與礦山需求。23年以來，受益于增發(fā)萬億國債、超長期特別國債等相關(guān)政策陸續(xù)落地，24M1-M7基建、房地產(chǎn)、采礦業(yè)固定資產(chǎn)累計(jì)投資額分別為12.9、8.3、0.8萬億，同比增長8.14%、-9.8%、19.30%，增速環(huán)比+0.44pct、-0.30pct、+2.30pct。除地產(chǎn)降幅仍有所擴(kuò)大外，基建與采礦業(yè)同比增速均有所提升。而近期地產(chǎn)相關(guān)利好政策持續(xù)出臺，土拍情況自23年末以來呈現(xiàn)好轉(zhuǎn)跡象，雖然地產(chǎn)固定資產(chǎn)投資降幅仍有所擴(kuò)大，但未來地產(chǎn)需求有望企穩(wěn)。整體來看，工程機(jī)械傳統(tǒng)需求受益于各相關(guān)政策出臺落地，未來有望趨穩(wěn)。
鄉(xiāng)村振興是實(shí)現(xiàn)中國式現(xiàn)代化的必由之路。近年來鄉(xiāng)村振興了中國社會經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要戰(zhàn)略方針之一，相關(guān)政策陸續(xù)出臺，建設(shè)高質(zhì)量農(nóng)田與提升鄉(xiāng)村建設(shè)水平是鄉(xiāng)村振興的重要組成部份之一。2024年中央發(fā)布一號文件《中共中央國務(wù)院關(guān)于學(xué)習(xí)運(yùn)用“千村示范、萬村整治”工程經(jīng)驗(yàn)有力有效推進(jìn)鄉(xiāng)村全面振興的意見》推動農(nóng)村實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展，其中便提到以高標(biāo)準(zhǔn)農(nóng)田建設(shè)為抓手提升耕地質(zhì)量。
高質(zhì)量農(nóng)田建設(shè)貢獻(xiàn)新需求增量。2022年農(nóng)業(yè)農(nóng)村部印發(fā)《農(nóng)業(yè)農(nóng)村部關(guān)于推進(jìn)高標(biāo)準(zhǔn)農(nóng)田改造提升的指導(dǎo)意見》，提出2023—2030年，全國年均改造提升3500萬畝高標(biāo)準(zhǔn)農(nóng)田。同時(shí)，意見指出高標(biāo)準(zhǔn)農(nóng)田畝均投入力爭達(dá)到3000元左右，以此推算每年高標(biāo)準(zhǔn)農(nóng)田改造項(xiàng)目額平均將達(dá)1050億元。一般而言高標(biāo)準(zhǔn)農(nóng)田建設(shè)包括：1）土地平整工程；2）灌溉與排水工程；3）田間道路工程；4）農(nóng)田輸配電工程。
以新泰市1.8萬畝高標(biāo)準(zhǔn)農(nóng)田建設(shè)項(xiàng)目為例，其主要建設(shè)內(nèi)容包括（1）土地平整：細(xì)部平整931.6畝。（2）灌溉和排水：農(nóng)用井88座，小型集雨設(shè)施5座，泵站13座，疏浚溝渠11.54公里，襯砌明渠5.81公里，排水暗渠0.3公里，渠系建筑物（農(nóng)橋9座，涵洞178個(gè)）188座，標(biāo)志牌3座。（3）田間道路：機(jī)耕路15.84公里，生產(chǎn)路4.3公里。（4）農(nóng)田防護(hù)與生態(tài)環(huán)境保護(hù)：栽植農(nóng)田林網(wǎng)工程4101m。（5）農(nóng)田輸配電：建設(shè)10kv以下的高壓輸電線路8.25公里，低壓輸電線24.6公里，安裝變壓器24臺。
1.3 更新周期位于底部，24H1 銷量同比已轉(zhuǎn)正
國內(nèi)工程機(jī)械周期明顯。工程機(jī)械行業(yè)的發(fā)展具有典型的周期性。以挖掘機(jī)為例自2016年行業(yè)開啟新一輪景氣上行周期以來，經(jīng)過連續(xù)6年的高速發(fā)展，2020年國內(nèi)銷量創(chuàng)下歷史高點(diǎn)29.3萬臺。但從2021年下半年開始，行業(yè)已呈現(xiàn)下行態(tài)勢，2023年國內(nèi)市場銷量僅9.0萬臺，較20年高點(diǎn)下降69.3%。
增量市場逐漸向存量市場轉(zhuǎn)換。十多年來，盡管經(jīng)歷周期性波動，工程機(jī)械行業(yè)整體上處于增量市場。但隨著全球供應(yīng)鏈價(jià)值重構(gòu)，內(nèi)外需供求關(guān)系的變化，我國工程機(jī)械市場正向存量市場轉(zhuǎn)型。老舊設(shè)備淘汰更新逐漸成為市場主要需求來源，更新需求周期也將與國內(nèi)工程機(jī)械周期更為貼合。
考慮到挖掘機(jī)是工程機(jī)械中價(jià)值量占比最高的產(chǎn)品，因此我們在本文中對挖掘機(jī)的自然更新量進(jìn)行測算。假設(shè)平均使用壽命為10年（10年基本符合目前我國大部分工程機(jī)械的實(shí)際使用狀況。雖有些進(jìn)口的先進(jìn)設(shè)備，特別是大型設(shè)備使用年限超過10年，有的甚至使用了20多年，設(shè)備狀況仍屬正常，但考慮到大部分設(shè)備的使用狀況，我們在統(tǒng)計(jì)中仍以10年為準(zhǔn)），測算方法如下：
首先，采用工程機(jī)械協(xié)會當(dāng)年統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)+同類產(chǎn)品當(dāng)年進(jìn)口量-同類產(chǎn)品當(dāng)年出口量作為當(dāng)年國內(nèi)實(shí)際銷量。
其次，參考美國工程機(jī)械存貨曲線，計(jì)算十年平均壽命下每年設(shè)備的報(bào)廢比例。
第三，根據(jù)報(bào)廢比例以及前文所提及的國內(nèi)實(shí)際銷量，計(jì)算各年份挖掘機(jī)在2020-2024的報(bào)廢量。
最后，通過計(jì)算過往各年份報(bào)廢量中銷售3年內(nèi)挖掘機(jī)報(bào)廢占比的平均值，測算2027年的報(bào)廢臺數(shù)。
目前國內(nèi)挖機(jī)處于更新周期底部，預(yù)計(jì)27年重新進(jìn)入淘汰更新量上行區(qū)間。根據(jù)我們測算，上一輪國內(nèi)挖機(jī)更新淘汰量高點(diǎn)在2021年出現(xiàn)，約為15.9萬臺，此后更新周期進(jìn)入下行區(qū)間，2023、2024年淘汰更新量分別為13.5、12.9萬臺。但從報(bào)廢量變化趨勢來看，現(xiàn)挖機(jī)淘汰更新量已處于相對底部區(qū)間，27年有望重新進(jìn)入上行區(qū)間，27年國內(nèi)挖機(jī)淘汰更新量預(yù)計(jì)將達(dá)13.9萬臺。
設(shè)備更新政策有望加速老舊工程機(jī)械設(shè)備淘汰更新。近期國務(wù)院印發(fā)《推動大規(guī)模設(shè)備更新和消費(fèi)品以舊換新行動方案》通知后，住房和城鄉(xiāng)建設(shè)部快速響應(yīng)，發(fā)布《推進(jìn)建筑和市政基礎(chǔ)設(shè)施設(shè)備更新工作實(shí)施方案》。其中，涉及建筑施工設(shè)備。按照《施工現(xiàn)場機(jī)械設(shè)備檢查技術(shù)規(guī)范》（JGJ 160）等要求，更新淘汰使用超過10年以上、高污染、能耗高、老化磨損嚴(yán)重、技術(shù)落后的建筑施工工程機(jī)械設(shè)備，包括挖掘、起重、裝載、混凝土攪拌、升降機(jī)、推土機(jī)等設(shè)備（車輛）。受益于此，國內(nèi)老舊工程機(jī)械有望加速出清，同時(shí)能激發(fā)設(shè)備更新的潛在需求。
國內(nèi)工程機(jī)械更新周期有望提前。2024年開年以來，受益于萬億增發(fā)國債相關(guān)項(xiàng)目陸續(xù)開工，市場需求端有所企穩(wěn)。同時(shí)大規(guī)模設(shè)備更新政策加速老舊“國一”“國二”設(shè)備淘汰，刺激了部份新機(jī)更新需求，整體挖機(jī)內(nèi)銷呈現(xiàn)底部回暖趨勢，更新周期有望提前。24M1-M8中除2月受到春節(jié)假期，雨雪等因素導(dǎo)致國內(nèi)多數(shù)工地處于停產(chǎn)狀態(tài)，導(dǎo)致當(dāng)月銷量同比下滑近50%，其余月份挖機(jī)內(nèi)銷均實(shí)現(xiàn)同比增長。
公司內(nèi)銷情況同樣持續(xù)轉(zhuǎn)好，國內(nèi)業(yè)務(wù)收入降幅已大幅收窄。根據(jù)公司公告，24年公司小挖產(chǎn)品已實(shí)現(xiàn)連續(xù)6個(gè)月的增長、且增速逐月加快，中大挖產(chǎn)品也已實(shí)現(xiàn)企穩(wěn)回升。從收入端來看，公司國內(nèi)收入降幅也已大幅收窄。24H1公司國內(nèi)收入達(dá)142.9億元，同比-11.6%，降幅較23年收窄20.3pct。
02、全球市場超萬億元，國際化賦予公司成長屬性
2.1 全球工程機(jī)械市場超萬億，國內(nèi)企業(yè)海外市場份額仍低
市場仍在不斷擴(kuò)容，全球工程機(jī)械規(guī)模超萬億人民幣。根據(jù)Yellow Table 2024榜單，2023財(cái)年全球工程機(jī)械50強(qiáng)總銷售額2419.22億美元，同比增長8.09%，創(chuàng)有史以來最高紀(jì)錄。復(fù)盤全球工程機(jī)械50強(qiáng)總銷售額歷史，該數(shù)據(jù)呈現(xiàn)振蕩上升趨勢，我們認(rèn)為主要系新興國家地產(chǎn)、基建、礦山等產(chǎn)業(yè)的蓬勃發(fā)展帶動全球工程機(jī)械市場持續(xù)擴(kuò)容所致。
卡特、小松是全球工程機(jī)械龍頭，合計(jì)占比達(dá)27.2%。分產(chǎn)商來看，卡特、小松是全球工程機(jī)械龍頭，2023年市場份額分別為16.8%與10.4%，同比+0.5pct、-0.3pct。此外，排名前10的企業(yè)還有：約翰迪爾、徐工、利勃海爾、三一重工、沃爾沃建筑、日立建機(jī)、杰西博、斗山山貓。
歐、美、日、中、韓為全球工程機(jī)械企業(yè)主要聚集地。從地區(qū)分布來看，歐、美、日、中、韓是工程機(jī)械企業(yè)主要聚集地，占總銷售額的99.0%。其中，美國工程機(jī)械企業(yè)占總銷售額28.6%，同比+1.8pct，仍是占比最高的國家；日本工程機(jī)械市場占總銷售額19.9%，同比-1.3pct；中國工程機(jī)械企業(yè)銷售額占總銷售額17.2%，同比-1.0pct；歐洲工程機(jī)械企業(yè)占總銷售額27.6%，同比+0.1pct；韓國工程機(jī)械企業(yè)占總銷售額5.7%，同比+0.1pct。
工程機(jī)械國內(nèi)市場僅占13%，海外市場星辰大海。根據(jù)off-highway數(shù)據(jù)顯示，全球工程機(jī)械市場銷量已連續(xù)兩年下滑，主要系受到國內(nèi)工程機(jī)械行業(yè)周期下行影響。22-23年中國工程機(jī)械市場銷量分別同比下降39%與38%。從2023年分區(qū)域銷量來看，北美地區(qū)最高，銷量占比超30%，中國地區(qū)銷量僅占全球13%，海外市場空間是國內(nèi)的6倍有余。
國內(nèi)品牌海外份額仍低。目前中國工程機(jī)械市場份額大多已被國產(chǎn)品牌占據(jù)，假設(shè)全球工程機(jī)械銷量比等于銷售額比，可大致推算國產(chǎn)品牌海外市場份額僅8%左右，較外資龍頭仍有較大提升空間。
2.2 國際化貢獻(xiàn)增量收入，公司成長屬性顯現(xiàn)
國際化是三一的第三次創(chuàng)業(yè)，全球布局已基本完成。2002年，公司便將平地機(jī)銷往摩洛哥。此后幾年，公司主要以出口至海外市場為主。自2006年開始，公司在全球多個(gè)國家相繼落子布局：2006年11月，印度建廠，海外基地戰(zhàn)略邁出第一步；2007年9月，投資美國，第一次將工廠建到工程機(jī)械制造業(yè)的發(fā)達(dá)國家；2009年5月，挺進(jìn)德國，貝德堡產(chǎn)業(yè)園舉行奠基儀式；2010年2月，三一落子巴西，劍指整個(gè)南美市場；2011年4月，簽約印尼，輻射整個(gè)東盟國家市場；2012 年，成功收購德國普茨邁斯特公司，實(shí)現(xiàn)混凝土業(yè)務(wù)的強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合。此后，公司全球布局基本完成，進(jìn)入大區(qū)制階段。截至2023年底，除普茨邁斯特海外渠道外，公司已建立覆蓋400多家海外子公司、合資公司及優(yōu)秀代理商的海外市場渠道體系，海外產(chǎn)品銷售已覆蓋180多個(gè)國家與地區(qū)。
國際化貢獻(xiàn)增量收入，公司成長屬性有望顯現(xiàn)。2019以來，公司海外收入除了2020年由于疫情影響略微下滑外，保持持續(xù)增長態(tài)勢，2019-2023年CAGR達(dá)32.3%。2024H1公司實(shí)現(xiàn)海外收入235.4億元，同比+4.8%。從收入占比來看，海外業(yè)務(wù)占公司收入比重也在持續(xù)上升，從2019年的18.7%提升至2024H1的60.3%。但從全球來看，23年公司市占僅4.2%，與卡特16.8%的市占仍有較大差距。以非洲地區(qū)為例，公司雖然自2002年便進(jìn)入了非洲市場，也位列中國工程機(jī)械企業(yè)產(chǎn)品出口非洲的第一名，但2024年1-8月，公司在非洲銷售額仍同比上升超過60%。
國際化升級為全球化戰(zhàn)略，互利共贏發(fā)力海外市場。2023年公司將“國際化”戰(zhàn)略升級為“全球化”戰(zhàn)略，從產(chǎn)品出口轉(zhuǎn)變成產(chǎn)業(yè)出口。全球化戰(zhàn)略與國際化戰(zhàn)略相比優(yōu)勢明顯：1）提高了對市場變化和消費(fèi)者需求的響應(yīng)速度，加快研發(fā)成果應(yīng)用與轉(zhuǎn)化；2）提高了售后服務(wù)的效率和水平，增強(qiáng)了產(chǎn)品在當(dāng)?shù)氐母偁幜Γ?）可一定程度上減少貿(mào)易風(fēng)波和貿(mào)易保護(hù)主義的影響；4）可促進(jìn)東道國制造業(yè)的發(fā)展，有效的推動當(dāng)?shù)氐木蜆I(yè)與經(jīng)濟(jì)發(fā)展。
制造全球化：公司印尼、印度和美國三大海外智能制造工廠已經(jīng)投產(chǎn)，巴西、德國均設(shè)有制造基地，印尼工廠二期工廠擴(kuò)產(chǎn)完畢，印度二期工廠、南非工廠正有序建設(shè)中，制造全球化持續(xù)推進(jìn)中。
研發(fā)全球化：除在長沙、北京、上海、昆山等地設(shè)立研發(fā)中心外，公司還在美國、印度、德國、印尼等設(shè)立海外研發(fā)中心，現(xiàn)已建立“1+5+N”的全球研發(fā)體系，針對本地化場景及客戶需求進(jìn)行正向產(chǎn)品開發(fā)，2023年，歐美新增產(chǎn)品上市35款，海外大設(shè)備新增上市15款。
亞澳、歐洲是公司主要海外收入來源。分區(qū)域來看，24H1公司亞澳區(qū)域91.7億元，增長2.55%，占公司海外收入約39.0%；歐洲區(qū)域82.7億元，增長1.08%，占公司海外收入約35.1%；美洲區(qū)域37.9億元，下降4.19%，占公司海外收入約16.1%；非洲區(qū)域23.1億元，增長66.71%，占公司海外收入約9.8%。
03、工程機(jī)械電動化提速，公司產(chǎn)品全面開花
3.1工程機(jī)械電動化是全球趨勢
多政策影響下，工程機(jī)械電動化成為全球趨勢。全球能源轉(zhuǎn)型、低碳生活背景下，世界各國政府和監(jiān)管機(jī)構(gòu)都為工程機(jī)械制定了更嚴(yán)格的排放標(biāo)準(zhǔn)。例如，歐五和國四排放標(biāo)準(zhǔn)都提出了減少非道路移動機(jī)械排放的要求，而英國、挪威、丹麥、芬蘭、荷蘭、奧地利等歐洲國家均試點(diǎn)或是計(jì)劃推動零排放建筑工地項(xiàng)目。此外，許多政府都在引入建筑工地噪音限制，尤其是在住宅區(qū)。
連續(xù)作業(yè)工況、固定封閉區(qū)域與環(huán)保政策嚴(yán)苛場景有望率先滲透。使用成本與工作環(huán)境是工程機(jī)械電動化的主要瓶頸。與燃油產(chǎn)品相比，電動化產(chǎn)品售價(jià)普遍偏高，但維護(hù)與運(yùn)營成本較低，產(chǎn)品工作時(shí)間對回收周期的影響更大。此外，電動化工廠機(jī)械產(chǎn)品在使用過程中還需要考慮充電的方便性，因此，我們認(rèn)為電動化產(chǎn)品在連續(xù)作業(yè)工況、固定封閉區(qū)域與環(huán)保政策嚴(yán)苛場景率先滲透，例如鋼廠、攪拌站、港口、礦山等。
輪胎式產(chǎn)品機(jī)動能力強(qiáng)，有望率先實(shí)現(xiàn)電動化。工程機(jī)械根據(jù)行走方式可以分為輪胎式與履帶式。履帶式產(chǎn)品越野能力強(qiáng)，爬坡能力大，潮濕泥濘或松軟土壤上不易下陷，不易打滑，受地形影響小，通過性良好，可以面對更加復(fù)雜的工況。與履帶式工程機(jī)械相比，輪胎式產(chǎn)品具有較強(qiáng)的機(jī)動能力，轉(zhuǎn)向靈活，常用于硬質(zhì)地面工作，方便充電設(shè)施的布置與使用。
柴油成本上漲進(jìn)一步加速工程機(jī)械電動化進(jìn)程。燃料往往是建筑設(shè)備所有者最大的運(yùn)營費(fèi)用之一，近年來柴油價(jià)格越來越高，進(jìn)一步帶動燃油工程機(jī)械的全生命周期成本增加。而電動工程機(jī)械在能源消耗上明顯更低，因此隨著柴油成本的上漲，電動工程機(jī)械成本效益有望凸顯。
主流工程機(jī)械廠商紛紛布局電動化領(lǐng)域?？ㄌ乇死?3年宣布投資Lithos Energy電池技術(shù)公司；小松23年宣布收購美國電池解決方案公司ABS，次年與ABB簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議共同開發(fā)電動化礦山機(jī)械；沃爾沃建筑23年也宣布以2.1億美元的價(jià)格收購Proterra電池業(yè)務(wù)；約翰迪爾22年控股收購了奧地利電池制造商KreiseI Electric。國內(nèi)產(chǎn)商也紛紛落子布局，三一重工20年就與電池龍頭寧德時(shí)代達(dá)成合作，22年三一鋰能有限公司成立；徐工攜手比亞迪成立電芯合資工廠，23年10月徐工集團(tuán)便下線了首臺動力電池；中聯(lián)重科則是布局鋰電、氫燃料兩條工程機(jī)械新能源化關(guān)鍵技術(shù)鏈，打造了從零部件到整機(jī)、硬件到軟件的關(guān)鍵技術(shù)和零部件產(chǎn)業(yè)通道。
根據(jù)Off-Highway Research的數(shù)據(jù)（側(cè)重于緊湊型履帶式裝載機(jī)、履帶式挖掘機(jī)、小型挖掘機(jī)、伸縮臂叉裝機(jī)、輪式挖掘機(jī)和輪式裝載機(jī)六類工程機(jī)械），2023 年，全球共售出 7,283 臺電動建筑機(jī)械，市場滲透率約0.8%，總價(jià)值為 8.94 億美元，預(yù)計(jì) 2028 年全球電動建筑設(shè)備的銷量將增至 33,130 臺機(jī)器，市場滲透率達(dá)3.1%，價(jià)值將超過 40 億美元。
中國、歐洲為電動工程機(jī)械主要使用區(qū)域。以銷量計(jì)算，2023年中國銷售了全球67%的電動工程機(jī)械，歐洲僅次于中國銷售了27%的電動工程機(jī)械。而以銷售額計(jì)算，中國2023年份額為52%，歐洲微39%，北美僅6%。
3.2國內(nèi)電裝先突破，滲透率快速提升
為測算電動裝載機(jī)及燃油裝載機(jī)的使用成本，油批發(fā)價(jià)均值8283.6元/噸；
2） 電價(jià)：采用Global Petrol Price披露的2023年中國平均商業(yè)用電電價(jià)0.09美元/千瓦時(shí)，由于該單位披露電價(jià)為美元/千瓦時(shí)，匯率采用2023年美元兌人民幣中間價(jià)均價(jià)7.05，即中國平均商業(yè)用電電價(jià)為0.63元/千瓦時(shí)；
3） 使用時(shí)長：根據(jù)智駕網(wǎng)數(shù)據(jù)，假設(shè)每天裝載機(jī)運(yùn)營10小時(shí)，每年運(yùn)營300天；
4） 維護(hù)保養(yǎng)費(fèi)用：根據(jù)智駕網(wǎng)數(shù)據(jù)，假設(shè)燃油裝載機(jī)每年費(fèi)用3.04萬元，純電動裝載機(jī)每年費(fèi)用1.53萬元
5） 使用壽命：根據(jù)鐵甲二手機(jī)網(wǎng)數(shù)據(jù)，假設(shè)使用壽命為5年；
6） 購買價(jià)格：根據(jù)智駕網(wǎng)數(shù)據(jù)，燃油裝載機(jī)售價(jià)35萬元，電動裝載機(jī)售價(jià)80萬元；
7） 殘值：根據(jù)鐵甲二手機(jī)網(wǎng)數(shù)據(jù)，假設(shè)5年燃油裝載機(jī)、電動裝載機(jī)殘值率分別為50%、10%；
5年全生命周期來看，電裝具有明顯成本優(yōu)勢。雖然電動化產(chǎn)品售價(jià)更高，但考慮裝載機(jī)保養(yǎng)費(fèi)用、能源成本、殘值等因素，5年生命周期來看，電動裝載機(jī)成本約為113.85萬元，而燃油裝載機(jī)成本將達(dá)232.70萬元，電動裝載機(jī)具有明顯的成本優(yōu)勢。
磷酸鐵鋰價(jià)格下降有望進(jìn)一步降低電動工程機(jī)械購買成本。在成本端，電池占電動工程機(jī)械總成本的40%至50%，而目前我國大多數(shù)工程機(jī)械企業(yè)采用的是磷酸鐵鋰的電池。從價(jià)格端來看，自23年開始，動力型磷酸鐵鋰價(jià)格呈現(xiàn)快速下降趨勢，電動機(jī)械工程購買成本有望進(jìn)一步降低。
設(shè)備更新等一系列政策幫助電動工程機(jī)械滲透率提升。2024年3月國務(wù)院印發(fā)《推動大規(guī)模設(shè)備更新和消費(fèi)品以舊換新行動方案》，各地紛紛出臺相關(guān)政策推動老舊設(shè)備更新?lián)Q代。以上海為例，《上海市鼓勵國二非道路移動機(jī)械更新補(bǔ)貼資金管理辦法》提出對本市報(bào)廢農(nóng)業(yè)機(jī)械以外的國二非道機(jī)械且購置新能源機(jī)械，并在本市完成新能源機(jī)械申報(bào)登記的所有人，給予更新補(bǔ)貼。
電裝率先突破，最高單月滲透率超15.7%。作為土方機(jī)械領(lǐng)域電動化滲透率最高的產(chǎn)品，2023年全年電動裝載機(jī)產(chǎn)品共銷售3595臺，行業(yè)滲透率提升至3.48%，2022年僅銷售1110臺，行業(yè)滲透率僅為0.90%。單月份看，2024年行業(yè)滲透率均在5%以上，其中7月高達(dá)15.7%。
3.3公司深耕電動化領(lǐng)域，產(chǎn)品全面開花
電動化已提升至提升到公司戰(zhàn)略高度。早在2010年的上海寶馬展上，三一便亮出了一臺7.5噸級的純電動微挖，2013年，再度推出了75噸電動汽車起重機(jī)概念產(chǎn)品STC75EV，沉淀了豐富的電動研發(fā)經(jīng)驗(yàn)。2021年，公司將電動化提升至公司戰(zhàn)略高度，針對電芯、電驅(qū)橋技術(shù)、VCU集控平臺、充換電站、燃料電池系統(tǒng)及控制技術(shù)五大方向布局，開發(fā)電動挖掘機(jī)多合一集成控制器、電驅(qū)控制策略、動力電池技術(shù)等24項(xiàng)電動化技術(shù)。
型譜持續(xù)拓展，產(chǎn)品全面開花。自提出電動化戰(zhàn)略以來，公司持續(xù)推進(jìn)主機(jī)產(chǎn)品電動化及相關(guān)核心零部件與技術(shù)開發(fā)。2023年，公司推出全球首臺全電控旋挖產(chǎn)品、純電伸縮臂履帶起重機(jī)、搭載自主開發(fā)燃料電池系統(tǒng)的氫能攪拌車等新品130多款，其中電動攪拌車、電動起重機(jī)銷售市占率均居行業(yè)第一。2024年H1公司產(chǎn)品覆蓋度進(jìn)一步提升，完成80余款新能源產(chǎn)品上市。
電動化產(chǎn)品收入快速提升，23年已超30億。受益于戰(zhàn)略地位的提升及公司電動化產(chǎn)品型譜覆蓋度的提升，公司電動化產(chǎn)品收入快速提升。2021-2023年，公司電動化產(chǎn)品收入從近10億元提升至31.46億元，CAGR超77%。
04
盈利預(yù)測與投資建議
4.1 盈利預(yù)測假設(shè)與業(yè)務(wù)拆分
公司主要業(yè)務(wù)包括挖掘機(jī)械、混凝土機(jī)械、起重機(jī)械、樁工機(jī)械、路面機(jī)械和其他工程機(jī)械，我們預(yù)計(jì)公司2024-2026年實(shí)現(xiàn)營收792.5/891.1/1028.1億元，yoy+7.1%/+12.4%/+15.4%，基于以下假設(shè)：
挖掘機(jī)械：截至2024H1，公司挖掘機(jī)械已國內(nèi)市場上連續(xù)第13年蟬聯(lián)銷量冠軍，全球市占率穩(wěn)步提升。一方面國內(nèi)工程機(jī)械行業(yè)筑底向上，挖機(jī)已連續(xù)多月銷量正增長，另一方面公司持續(xù)拓展海外市場份，8月海外挖機(jī)銷售同比重回正增，我們預(yù)計(jì)營收實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健增長，我們給予2024-2026年該業(yè)務(wù)收入增速分別是+11%/+18%/+18%；
混凝土機(jī)械：截至2024H1，公司混凝土機(jī)械穩(wěn)居全球第一品牌。一方面設(shè)備更新政策效果逐步顯現(xiàn)，國內(nèi)工程機(jī)械行業(yè)筑底回升，8月相關(guān)產(chǎn)品降幅收窄，另一方面海外市場穩(wěn)步擴(kuò)張，8月延續(xù)上半年高增速。我們給予2024-2026年收入增速分別是+3%/+8%/+14%；
起重機(jī)械：截至2024H1，公司履帶起重機(jī)國內(nèi)整體市占率超40%，大中型履帶起重機(jī)市場份額居全國第一；汽車起重機(jī)、全地面起重機(jī)、越野起重機(jī)海外市場占有率均顯著提升。一方面設(shè)備更新政策效果逐步顯現(xiàn)，國內(nèi)工程機(jī)械行業(yè)筑底回升，8月相關(guān)產(chǎn)品降幅收窄，另一方面海外市場穩(wěn)步擴(kuò)張，8月延續(xù)上半年高增速。我們給予2024-2026年收入增速分別是+1%/+5%/+13%；
關(guān)于毛利率假設(shè)如下：
挖掘機(jī)械：該業(yè)務(wù)2024H1基本持平，考慮未來海外業(yè)務(wù)收入占比不斷提升，公司降本增效措施持續(xù)推進(jìn)，我們預(yù)計(jì)24-26年毛利率34.2%、34.3%、34.4%；
混凝土機(jī)械：該業(yè)務(wù)2024H1收入略有下滑，考慮到今年下半年國內(nèi)降幅收窄，海外業(yè)務(wù)收入占比不斷提升，公司降本增效措施持續(xù)推進(jìn)，我們預(yù)計(jì)24-26年該業(yè)務(wù)毛利率22.6%、22.8%、23.0%；
起重機(jī)械：該業(yè)務(wù)2024H1收入略有下滑，考慮到今年下半年國內(nèi)降幅收窄，海外業(yè)務(wù)收入占比不斷提升，公司降本增效措施持續(xù)推進(jìn)，我們預(yù)計(jì)24-26年該業(yè)務(wù)毛利率27.0%、24.5%、24.7%；
期間費(fèi)用率假設(shè)如下：
研發(fā)費(fèi)用率：工程機(jī)械電動化與智能化是未來方向，公司需要不斷投入資金，但隨著收入規(guī)模增加，降本增效措施推進(jìn)，預(yù)計(jì)2024-2026年研發(fā)費(fèi)用率分別為7.1%、7.1%、6.9%；
管理費(fèi)用率：該指標(biāo)有一定規(guī)模效應(yīng)，隨著國內(nèi)周期見底，海外收入持續(xù)增長，該指標(biāo)會持續(xù)走低，我們預(yù)計(jì)2024-2026年該指標(biāo)分別為3.2%/3.1%/3.0%；
銷售費(fèi)用率：該指標(biāo)與管理費(fèi)用率類似，但考慮到公司仍在持續(xù)擴(kuò)展海外市場，我們預(yù)計(jì)2024-2026年分別是7.9%/7.9%/7.9%。
4.2 估值分析
根據(jù)公司所屬行業(yè)特性、業(yè)務(wù)情況等因素，我們選擇相對估值法，對公司的估值情況進(jìn)行分析。我們選取跟公司同屬工程機(jī)械行業(yè)且競爭力相當(dāng)?shù)男旃C(jī)械、中聯(lián)重科以及柳工作為對比，3家可比公司2024-2026年平均PE分別為15、12、9倍。我們預(yù)計(jì)公司2024-2026年歸母凈利潤為65.9、80.7、101.3億元，對應(yīng)10月10日收盤價(jià)PE為24、20、16倍?？紤]國內(nèi)工程機(jī)械行業(yè)今年筑底向上，行業(yè)估值中樞有望上移。從終端銷量來看，國內(nèi)挖掘機(jī)率先復(fù)蘇，而公司挖掘機(jī)械國內(nèi)市場上連續(xù)13年蟬聯(lián)銷量冠軍，收入占比接近40%，有望獲得估值溢價(jià)。同時(shí)，公司海外收入規(guī)模、收入占比、盈利能力、產(chǎn)能布局等均處于行業(yè)領(lǐng)先地位，亦有望獲得估值溢價(jià)。
4.3 投資建議
考慮國內(nèi)工程機(jī)械行業(yè)今年筑底向上，行業(yè)估值中樞有望上移。從終端銷量來看，國內(nèi)挖掘機(jī)率先復(fù)蘇，而公司挖掘機(jī)械國內(nèi)市場上連續(xù)13年蟬聯(lián)銷量冠軍，收入占比接近40%，有望獲得估值溢價(jià)。同時(shí)，公司海外收入規(guī)模、收入占比、盈利能力、產(chǎn)能布局等均處于行業(yè)領(lǐng)先地位，亦有望獲得估值溢價(jià)。我們預(yù)計(jì)公司2024-2026年歸母利潤分別是65.9/80.7/101.3億元，對應(yīng)估值分別是24x/20x/16x，維持“推薦”評級。
